报告正文
Q2终端动销恢复，不同价格带分化，加快市场扩张。调研反馈，Q2国窖恢复情况比较理想，特曲也在逐步恢复。从行业来说，高端酒批价逐渐走强，恢复情况好于中端价格带，背后原因或与消费能力分化有关。疫情影响下，部分中小酒企业现金流受限，集中化的趋势也会加速，对抗风险能力较强的头部企业来说，明后年的份额有望进一步提升。从老窖自身扩张步伐来看，近期提出了华中会战等战略决策，希望能够加快扩张，挖掘、培育潜在消费者，兑现市场空间。
高端白酒升级空间大，国窖中期批价有望提升至1200左右。调研反馈，公司评估高端酒升级空间较大，以河南市场为例，虽然整体消费水平不如华东、京津地区，但消费高端酒的能力并不差，高端酒市场容量或被低估。随着茅台批价稳定在2400左右，五粮液(178.830, 7.71, 4.51%)、老窖未来几年有向1200-1300元挺价的空间，为整个渠道产业链利润和公司业绩带来更强的保障。
特曲品牌重塑，价格调整预计将继续持续。特曲底蕴深厚，产品力强，但错失了搭班经济快车，迅速发展的黄金机会。特曲从15年开始进行价格调整，目前已经从几年前的100多元提振至300元左右，未来公司将继续进行价格调整，希望其市场价格与价值相匹配。
预期低位，配置性价比突出。年初以来五粮液涨幅30%，茅台涨幅25%，多数次高端、中档酒则实现10-20%涨幅，而老窖涨幅仅为5%。我们认为今年老窖前期走势较弱，与资金对疫情带来的不确定性、及竞品营销动作积极形成的挤压效应的担忧有关，但当前估值对应21年eps约20X，较为充分反映了市场的悲观预期，老窖2-3年的利润增长中枢维持在15%以上较为确定，赛道成长、roe水平较为优异，安全边际较强。边际报表好转、弱势市场突破、特曲理顺后再发展，也构成向上的催化剂，当前配置价值突出。
投资建议：高端白酒估值重构加速演绎，老窖修复空间及弹性充足，建议积极关注近期修复机会，目标价110元。高端白酒估值重构加速进程中，当前老窖估值对比茅台和五粮液性价比突出。我们维持20-21年EPS预测3.52和4.23元，分别增长11%、20%，建议积极关注估值向上修复弹性，略上调目标价至110元，对应21年26倍PE，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈
参考报告
1、《泸州老窖（000568）—配额恢复在即，关注修复机会》2020-05-12
2、《泸州老窖（000568）—不设目标，奋力前行》2020-04-28
3、《泸州老窖（000568）—荣耀复兴进行曲：路径、展望与投资机会》2019-11-21
再次建议阅读本篇泸州老窖深度报告，详细梳理泸州老窖本轮复兴的三大条件和成功要点，展望未来发展路径，并从产业视角提出建议与投资机会！
4、《泸州老窖（000568）—国窖步入百亿，提价护航来年》2019-10-30
5、《泸州老窖（000568）—中报延续高增长，全年目标有保障》2019-08-29
6、《泸州老窖（000568）—靓丽业绩奠基，开启19冲刺年》2019-04-26
7、《泸州老窖（000568）：挺价先于放量，品牌拉升为要—2019年春季糖酒会见闻录之五》2019-03-31
8、《泸州老窖（000568）—运筹帷幄，规划清晰》2018-12-21
附：财务预测表
作者风采
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券(21.250, -0.70, -3.19%)，8年食品饮料研究经验。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安(17.380, 0.12, 0.70%)证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年获新财富最佳分析师第三名。
